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第3章 传奇投资者塞斯卡拉曼（第1页）

塞斯·卡拉曼（SethA.Klarman）是一位传奇的价值投资者。

作为投资公司Baupost的联合创始人，他遵循格雷厄姆和巴菲特的投资理念，数十年来专注于寻找具有增长空间的廉价冷门标的，热衷于购买低估的股票和破产或已经出现财务危机企业的证券。

卡拉曼成立Baupost时是1982年，当时股市已经低迷了18年，但Baupost从成立到2009之间的27年里，年均收益率达到19%（同期标普500指数收益率仅为10.7%）。

特别是在被称为“失去的十年”的1998年到2008年，标普500指数收益率仅为1.4%，而Baupost基金的年均收益率则高达15.9%。如今，卡拉曼管理的资产已超过220亿美元。

而卡拉曼更加为人所知的，是他将自己的投资理念，融汇在了1991年出版的着作《安全边际》中，这本书如今已经成为了全世界价值投资者们的必读经典，有人盛赞它和格雷厄姆的《聪明的投资》相得益彰。

但是这些年来，卡拉曼多次在访谈中表示，他对“安全边际”的理解在实践中也在不断延伸出新的思考和演化。

2021年，卡拉曼写下一篇文章，比较系统地解释了他对于安全边际最新的理解，也对市场上常见的一些相关理念和观点做出了简洁清晰的回应。

下面我们就一起来看看，这位把“安全边际”运用到炉火纯青的投资大师，对这个经典的理念有哪些新的思考吧。

安全边际：为未知的错误留下余地

卡拉曼感慨：“如果说过去几年提醒了我们什么的话，那就是未来是未知的。”

他认为，世上的事情总是会出现一些意想不到的转折，公司可能会遇到困难和挫折，经济也可能会出现衰退，就算是最好的投资者也可能会犯错误。

正因为这样，为可能的错误留下余地，就变得尤其重要。

这个“余地”就是安全边际。卡拉曼指出，从格雷厄姆第一次在《证券分析》中提出这个概念开始，这个词就已经被篆刻进了世界上最成功的投资者的词典中。

但是，人们对于安全边际到底由什么构成，也有着不同的理解。

多数投资者会分析和计算公司的内在价值，如果公司的股价相对于这个价值存在折扣，便认为这家公司具有安全边际；而另一些投资者则更加关注低估值指标，或者追求公司业务和运营的高质量，等等。

到底该如何认识安全边际？安全边际适用于每一项投资吗？还是整个投资组合？以下是卡拉曼的一些思考。

01低估值

卡拉曼指出，投资者一个常见的误解是，认为低估值的股票就具有安全边际。

低估值可能确实意味着关于企业经营的坏消息已经被反映在了下跌的股价里，导致其出现价格低于价值的情况；但也有一种可能，那就是部分企业的低估值其实暗示着它们最好的时期已经过去。

卡拉曼引用了布莱恩·巴雷斯的话：“简单地按照屏幕上的估值排序从低往高看，很有可能导致你买入不太理想的公司。”当你持有一家质地较差的企业时，时间其实对你是不利的，因为企业的潜在价值在随时间不断恶化。

卡拉曼举例：你想，当你要在一个城市买房作为投资的时候，你最先考虑的因素会这个城市哪个郊区最便宜吗？

同理，他指出，如果买入低市盈率的股票就是成功的关键，那我们都会很有钱。所以，只把自己限制在这类低估值股票上，可能让我们错过很多很好的投资机会。

02高估值

卡拉曼认为，在所有条件都相同的情况下，一家公司的估值当然是越低越好，因为这意味着你以更低的成本买入了它，未来即使情况不如预期，估值下降的空间也会相对较小。但是，这并不意味着以高估值购买的股票就没有安全边际。

你应该问的是：它今天的市盈率倍数是否有意义？它3-5年后的收益会是多少？倍数会是多少？这是因为，当一家公司在长期可能出现一些机遇性的质变时，短期的倍数就可能毫无意义。如果我们将当前的行业一般性水平拿来衡量这家公司的股价是否高估，就有可能完全低估了公司的价值。

卡拉曼引用菲利普·拉方特的话说：“2007年，苹果的市盈率为30倍，但5年后仅为3倍。成长投资的艺术在于认识到，今天看似昂贵的股票在5-7年后可能会变得极其便宜。高倍数常常是公司表现出色的结果，同时也能把一些错误隐于身后。”

卡拉曼指出，当我们把未来收益纳入考虑的时候，一些现在看起来昂贵的股票实其实可能很便宜。对于市盈率，我们关键应该通过分析，尝试去确定这只股票未来的市盈率是否合理。

03内在价值贴现

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